文丨刘元春（上海财经大学校长）

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（本文根据作者在7月8日在中国宏观经济论坛（CMF）上发表的演讲整理而成。文章仅代表作者观点。未经作者确认。）

最近辜朝明的演讲引起市场很大的反响，他认为，目前80%是周期性的，是由于资产负债表衰退所引发的，20%是结构性的，因此，他认为简单的货币政策是无效的，结构型政策是无效的，只要持续进行财政扩大就能有效克服当前的一些问题。这个判断成不成立？如果目前面临的大量问题的确是周期性的，当然要全力启动逆周期政策来对冲目前一些指标的下滑，包括物价水平，包括有效需求不足的问题。如果所面临的问题是面多了加水，水多了加面的恶性循环，当我们大规模扩大内需的时候，不仅没有导致动态的供求平衡，反而导致动态的供给进一步扩张，而需求在政府扩大投资的基础上产生更为激进的挤出效应，我们从动态角度来看，一定是加大失衡，是发散性的非均衡的调整，因此，如果对于周期性问题和结构性问题没有很好的判断，一定会在宏观政策上，总体定位和实施力度产生一些偏误。

目前会看到，全球化逆转，中国外需占比持续下降特别是贸易顺差占GDP比重从9%回落到目前2%左右的水平，宣告中国在地方政府引领下的产能过剩问题一直没有解决，2014年国家启动了供给侧结构性改革，希望通过供给侧结构性改革来解决产能过剩，从而实现在产业升级中间供求的动态平衡，这种思路还是把握住。但是三年疫情，从供需两端进行全面冲击，从而导致目前对于需求端的问题还是供给端的问题，是短期疫情冲击的问题，还是传统锦标赛所带来重复建设，快速放大供给端过剩的问题，是值得深入思考的。

这个问题中国与西方不一致，中国作为世界生产的工厂，作为全球供给端的核心焦点，构建的基础是中国特色的体系，尤其是财政分权体系下地方政府在政绩工程推动下产生的一种产能叠加和产能过剩。因此，必须要考虑逆周期问题，考虑动态平衡中间的结构性问题，更要考虑当期风险与未来风险平衡的问题，这个问题不解决简单讨论货币政策是否要放、是否要调就会出现一些问题。

在目前有效需求不足，物价水平下滑的状况下，大家对于需求端扩大内需政策全面放量有一种期望。从当前来看必须要重视这个问题，宏观经济政策必须进行再调整再定位，原来谈到的老问题，实际上今年上半年增长复苏可能与很多市场主体预期有一定的差距，这个差距主要是由于机制体制的问题导致积极的财政政策不积极，这就是由于目前地方政府整个财力基础全面削弱，从而导致地方财政支出特别是广义政府支出是负增长。因为1-5月份整个政府广义支出同比仅增长0.7%左右，这与过去几年常态状态下财政支出增速都要低，当然有效需求难以按照中央经济工作会议的定位通过积极的财政政策提力加效来达到扩内需。

第二，我们会看到稳健的货币政策是不稳健的，不稳健体现到结构性宽松上，加大对创新、国有企业和一些小微企业的定向宽松产生了很强烈的扭曲，这个扭曲会发现数量上做出了很大的拓展宽松，但是，由于定向滴灌并没有产生更迭效应，并没有通过对国有企业、大型企业的信贷向中小企业、向传统企业进行全面的贯通，目前结构性政策更体现在产业政策上，而不是体现在要疏通整个货币利率传导机制。因此，在这种政策调控下，只调结构性数量，没有在总量上进行全面宽松，更重要没有在价格机制上尤其是名义政策利率上进行调整，结果导致的是利率扭曲。虽然现在LPR是3.55%，但是，对于头部企业尤其是头部国有企业的贷款利率已经低于1.8%，也就是低于存款利率，出现倒挂。而对于民营企业总体融资成本依然维持到5-6%的水平，当然普惠现在达到了4%点多，低于5%，这是一个好现象。而民间融资依然高于20%的水平，因此，我们所看到的这种定向宽松精准、滴灌带来的是整个货币政策出现价格的扭曲和套利，这种传递就会很糟糕，产生的效应也会出现很大的一种偏误，不是很简单的在积极总量需求的扩大，反而可能会导致产能进一步放量，因此从动态平衡角度来讲，目前稳健的货币政策过度倾向于这个结构性的导向，过于倾向于产业政策的导向，当然会出现一些失误。因此，大家的共识是财政政策必须回到今年两会定的总体财政支出特别是广义财政支出能够回归到7%左右的增长幅度，同时，我们要纠正利率的扭曲，而不是简单的说降低利率，降低利率扭曲很重要的是LPR与我们的综合利率有一种平衡，平衡的结果是有较大幅度的降低利率。

当然很多人谈到货币政策可能是无效的，尤其是总量的货币政策是无效的，尤其是辜朝明宣扬的这些理论，现在不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性政策上，这种判断是极其错误的。大家会看到国家总体的融资成本基本在4-5%的水平，目前是总体宏观债务量到年底超过310万亿，310万亿如果要降低100个BP产生的资金成本节省是3.1万亿，大家知道3.1万亿是什么概念，今年1-5月份国有企业的利润是1.8万亿，规上工业企业利润也不足2万亿，光降息这一项所产生的潜在利润空间可以抵挡目前实体经济所产生的利润，应该很有效。

当然大家从理论上就会知道，无论从凯恩斯的流动偏好陷阱还是克鲁格曼的安全资产陷阱，以及辜朝明所讲的资产负债衰退陷阱，这里面所讲的货币政策的无效，主要谈的是当名义利率下降到零之后，它的效果可能会大打折扣。但是，目前的名义利率并没有到0，现在市场对于民营企业贷款利率依然维持在5%左右的水平，更为重要的是，大家还要清楚目前PPI是-4点多，大家把物价因素剔除掉，企业所面临的实际融资成本是8%左右，而美国的实际融资成本在1%左右，所以，你就会发现，为什么经济越转越慢，实际融资成本太高，利息支付占GDP比重太高，利息支付占GDP的比重可能能够达到17-18%的水平。因此，对于中国目前的这种现状千万不要套用流动偏好陷阱，套用资产负债表理论和克鲁格曼安全资产陷阱这种西方的理论，目前货币政策是有效的，并没有像西方那样在实施超级量宽，非常规性货币政策之后的那种状态，这个我们要明确。因此从目前来看，我认为货币政策面临的一个要重新调整对当前宏观经济面临的主体问题的认识，一方面要认识到周期性问题比较严重，同时也要认识到周期性问题和结构性问题是相互转换的，如果控制不好扩大内需将会演化成未来的扩大产能，这样就会看到会出现动态失衡的问题。在这上面，目前的政策在锚定周期性问题和结构性问题上要有一个平衡，而不是单纯锚定某一个方面。这里一方面要保持战略定力，另一方面要通过保持战略定力提升产业升级，更为重要的是目前要防止一些恶性循环的产生，在逆周期上有更大的力气，这个平衡是我们要看的。

第二个很重要的是使货币政策在锚定各种目标的同时，要有一个回归，也就是说，结构性货币政策解决不了结构性问题，反而会产生价格扭曲、市场扭曲，因此，我们必须要高度关注目前货币市场、信贷市场上的这种扭曲，解除扭曲是目前循环畅通的关键。

第三个方面很重要的是中国货币政策效率依然很高，在解除扭曲的基础上相对较大幅度降低利率，是解决目前循环不畅、成本高启的很重要的法宝。

第四方面是必须要使积极的财政政策回归到积极财政政策的定位，要通过中央政府进一步扩大债务规模，来加强地方政府相应扩张的这种能力，使积极财政恢复到原有的一种本位，而不是进一步扩张。货币政策在这上面也可以进行相应的配合，但是，更多的是在总量上，因为传统的财政挖坑、货币放水模式所产生的结构性扭曲，实际上是目前要高度重视的。这里面一定要有更高的层面来思考当前宏观经济政策的定位以及各种工具之间的协调。